[쿠팡 CPNG] 적정주가 밸류에이션 기업분석 (뉴욕주민)

(매수매도 추천의견이 아니며 모든 투자 판단의 책임은 본인에게 있습니다.)

 

뉴욕주민이 처음에 등장했을 때는 아 얜 또 뭐야 하고 코로나 이후 우후죽순처럼 쏟아져 나온 듣보잡 유튜브 중 하나인 줄만 알았다. 시청 연령이 아저씨들이 많은 주식관련 채널에 귀여운 외모로 어필해서 승부를 보려는건가? 싶기도 했고.

 

 

사람은 겉만 보고 판단하면 안된다고 뉴욕주민의 영상들이 계속 올라오면서 오히려 그 어떤 남자 전문가들보다도 깊이있고 전문적인 기업분석 주식강의를 해주는 채널이었다. 알고보니 민사고 출신에 영어는 그 어떤 한국인 채널보다 유창하고 뉴욕 헤지펀드에서 일하는 현직자였던 것.

 

지금은 다른 일 한다고 유튜브를 접고 떠났는데, 그 전에 올해 IPO를 한 쿠팡 기업분석 영상도 있어서 감사히 보고 공부했다. 기업을 분석할 때 (가치평가 밸류에이션) 8할은 대상 기업의 비즈니스 모델을 이해하는 것이라고 한다. 즉 숫자 들여다보기 전에 그 산업과 이 기업이 뭘 해서 돈을 버는지 어떻게 굴러가는지 그런 생태부터 이해하는 것이 필수이다.

 

뉴욕주민의 목소리로 직접 듣고 싶다면 유튜브 영상을 보면 된다.

 

용어설명 개념이해

GMV : Gross Merchandise Value

쿠팡같은 유통 플랫폼에서는 자기 제품을 팔 수도 있고 남의 제품을 팔아주는 경우도 있는데 이 때 얼만큼의 금액을 매출액으로 집계하는지가 경우에 따라 다르다.

GMV는 판매된 총 상품의 가격 즉 소비자가 결제한 총 금액을 일컫는다.

 

1P : Fisrt-Party

도매 공급자의 브랜드 상품을 쿠팡에서 판매해주는 것. 쿠팡에서 직매입해서 물류센터에 갖다놓고 직접 파는 것으로 판매된 소매가격을 매출액으로 인식한다.

 

3P : Third-Party Sellers의 물건을 판매해주는데 쿠팡이라는 유통 플랫폼에 노출시켜서 판만 깔아주는 것이다. 결제되면 배송은 지들이 알아서 하는 것이고. 이 때는 쿠팡이 먹는 수수료를 매출로 인식한다.

commision rate or take rate

 

쿠팡의 수익모델을 살펴보면

1P 물건을 직매입해다가 직접 로켓배송해서 파는것 : GMV 90% 를 매출로 인식

3P 물건을 쿠팡에 노출시켜 팔 수 있게 해주는 것 : 판매액의 9% 혹은 25~35% take rate

이 수수료는 배송도 쿠팡이 책임져주는지 fulfillment 여부에 따라 달라진다.

그리고 쿠팡이츠도 마찬가지로 3P 음식점들의 물건을 가져다 팔아주는 것인데 배송도 쿠팡이 담당하므로 25~35% take rate을 가진다.

 

투자은행이 본 쿠팡전망

골드만 삭스와 JP모건 투자은행의 쿠팡 GMV 추정을 보면, 2020년 기준으로 5년후 10년후를 예상하였는데 상당히 긍정적으로 보고 있다. (그래서 공모가가 그리 높았던 것이게지)

 

골드만 삭스 형들은 국내 이커머스 시장 연평균 13%성장 대비 쿠팡은 28% 성장하여 2025년 매출액 $125B에 이를 것으로 보았고 JP모건 형들은 $72B에 이를 것으로 보았다.

 

근데 5년후에 $125B 라는게 말이 안되고 G사가 CAGR이 적은데 어떻게 수치가 높지 싶어서 직접 계산을 해보았다. 5년후에는 $65B 정도가 되는건데 오타인듯.

 

아무튼 쿠팡의 총 매출액 증가를 연평균 30% 정도 성장으로 잡았다는 건데, 이번 2021년 실적 발표를 보면 매출액은 전년대비 거의 70%씩 성장을 하고 있다. 이러한 추세가 이어진다면 투자은행 예측치보다 훨씬 더 빨리 GMV 증가가 이루어질 것으로 보인다.

 

사업모델의 비중은 앞으로 3P를 늘리는 쪽으로 갈 것으로 예상된다. 유명한 대기업 브랜드 제품들을 받아다 파는 것보다는 다양한 중소기업 물건들을 올려주고 상품 선택의 폭이 넓어지는게 유통플랫폼의 매력을 높이는 길이니까.

 

GMV 기준으로는 66/34에서 50/50 까지 가는 방향이라고 하는데 산정된 매출액 기준으로는 현재 92/7 이라 앞으로 3P 쪽을 키우고 그쪽에서 수익을 내려는 노력을 많이 할 것이다. 이는 쿠팡이 중소기업 제품 키워주기에 힘쏟는 전략과도 일맥상통한다.

 

현재 적자인 쿠팡의 수익성 개선에 대한 예측은

• Gross Margin (매출 총이익률) 현재 17%에서 25~27%까지 개선
• EBITDA margin 현재 적자에서 6~8%까지 개선

얘네가 IPO 주관사라서 긍정적으로 평가해준 면도 있을 것 같은데 그래도 EBITDA margin 목표치가 10이 안넘어간다는건 유통플랫폼의 한계인 것 같다. 물건팔고 배송해주고 쥐꼬리만한 수수료 챙겨먹는 박리다매 전략으로는 큰 비중의 영업이익률을 가져가기는 어렵다는 것.

 

쿠팡의 경우 매출원가 COGS에 제품의 원래 가격이 있고, 또 물류 배송 시스템의 경우 유지비, 인건비가 들어가므로 규모의 경제가 커져도 줄이는데 한계가 있다.

 

6~8%가 된다면 지난번 유사기업 비교분석법에서 봤던 Sea ,MercadoLibre 같은 회사와 비슷한 수준이 되는 것이긴 하다. (알리바바는 어떻게 gross margin 48% EBITDA margin 33%가 나오는 거지? ;;;;;;;)

 

종합적으로 2023년 정도 흑자전환을 이룰 것으로 예상하고 있다.

 

미래 전망치 계산

step 1. 이커머스 마켓사이징 (한국시장)

step 2. 시장 점유율,  또는 성장률로 추정하는 쿠팡 GMV

step 3. 쿠팡 1P / 3P 사업부문별 비중에 따른 GMV 추정

step 4. 1P, 3P GMV 추정치에 따라 쿠팡이 인식하는 매출규모 추정

 

한국 이커머스 시장의 성장 예상치와 별도로 온라인 식품시장, 요즘 로켓프레시 마켓컬리 등이 경쟁하는 신선식품 배송서비스의 성장 전망이다. 온라인 리테일 시장의 13% 비중이며 5년후에는 16% 정도가 될 것으로 내다보고 있다.

 

음.. 왠지 내 생각에는 이 신선식품 배송서비스 시장은 예상 전망보다 훨씬 더 성장할 수도 있다고 본다. 지금보다 온라인에서 판매되는 식품의 신선도와 품질이 좋아지고 점점 더 많은 사람들이 온라인 주문을 하게 된다면 어느 기점을 지나서 마트에 거의 가지않고 주문하는 시대가 올 수도 있다.

 

그리고 B마트나 쿠팡마트 같은 서비스를 통해 아예 마트 물품을 즉시배송 해주는 것도 활성화되면 더욱 마트에 갈 일이 없어질것이다.

 

이제 쿠팡의 시장점유율 전망을 살펴본다. 2020년에 GMV 186억 달러 (20조) 시장점유율 16%를 기록하였다. 매년 30% 정도의 성장을 한다고 했을 때 시장점유율은 5%씩 늘어나는 셈이다.

 

3P 쿠팡이츠의 경우는 2021년 점유율 10%라고 되어 있는데 이미 진작에 넘어선 것으로 알고 있다. 특히 집중공략지역인 강남3구 지역의 경우는 40%를 넘기며 배민을 제쳤다는 뉴스도 있다. 결국은 여기도 배민과 시장을 양분하다가 쿠팡이츠가 1위로 등극하지 않을까.

 

이렇게 쿠팡의 시장잠식과 성장률 예측을 기반으로 한 2025년 GMV가 $125B 산출되고 이는 CAGR +46%에 해당한다. 아 아까 위에 골드만삭스 전망에 오타가 아니었네. 10년 CAGR이 28%인데 앞에 초반5년은 현재의 급속한 성장세가 이어진다는 의미인듯.

 

뉴욕주민은 워낙 많은 기업분석을 업으로 하고 사는 사람일테니 이 수치를 보자 약간 벙쪄서 이게 가능한 것이냐고 회의적인 멘트를 하기도 했다. 영상 초반에 이 보고서도 월가 애널리스트라기보다는 서울에 있는 외국계 금융회사의 애널리스트가 공모가 높여서 IPO 하려고 좋게 써준것이라는 투로 얘기하기도 했고.

 

(프라이드가 굉장히 강한 사람이라 대놓고 말은 안하지만 은근히 서울 근무하는 애들 보고서를 월가의 시각이라고 할 수 있나? 같은 선긋는 얘기는 좀 함 ㅋㅋ)

 

이러한 시장 점유율과 GMV에 맞춰서 사업부문별 수수료 수익을 계산하여 예상 수익을 산정한다. 앞에서 정해놨던 1P 3P 별로 GMV에서 매출액을 산정한다.

 

멤버쉽 수익 예상은 쿠팡 전체 이용자의 60% 정도가 로켓와우 회원가입을 할 것으로 가정하였다.

뉴욕주민 코멘트 : 한국에 없어서 쿠팡 사용하면 얼마나 빠져드는지 모르겠지만 아마존 프라임도 이정도 침투율은 아닐거 같은데 ... 흠....

 

그리고 이렇게 예상한 매출에서 쿠팡의 원가와 판관비를 고려하여 EBIT + non-cash expenses = EBITDA 까지 이런 식으로 산출을 하게 된다.

 

골드만 삭스 애들이 보고서에 기재한 수치들을 바탕으로 뉴욕주민이 계산한 표이다. 이렇것도 본인이 직접 해보는 것이 연습이 될 듯. 내가 할 줄 알아야 나중에 재무제표를 볼 때 이해도 더 빠를테니.

 

IPO report 에서는 이렇게 산출한 미래 영업활동의 현금흐름을 바탕으로 DCF 현금흐름할인법을 적용하여 현재가치 적정주가를 계산하였다.

 

다른 방식으로 검증

뉴욕주민은 DCF 모델을 선호하지 않고 특히 이렇게 미래 성장전망에 대해 의견이 갈릴 수 있는 경우는 적용하기가 부적절하다고 주장한다. 쿠팡이 미래에 이만큼 성장하고 시장점유율 얼만큼 될거냐에 따라서 계산 결과가 달라지는데 그 전망 자체가 하는 사람에 따라 편차가 크게 날 수 있는 부분이니.

 

뉴욕주민이 본인의 시각으로 수익모델이 적합한지 검토해본다.

 

유통업의 경우 운영비가 많이 들어가서 margin pressure가 심하기 때문에 더욱이 성장성과 점유율을 높이는 것이 중요해진다. 아마존처럼 아예 싸그리 다 물리치고 시장을 혼자 다 쳐먹어야 비로소 그간의 노력이 빛을 보면서 높은 수익이 나는 것이다.

 

뉴욕주민 방식은 유사기업 'comps' 비교방식으로 GMV 멀티플을 매기는 방법을 사용하였다. 전에 rareliquid 채널에서 했던 방식과 유사하네잉

 

이렇게 계산하는 모델링 과정을 담은 엑셀 파일을 멤버쉽 게시판에 올려두었다고 했는데 멤버쉽을 신청하고도 제대로 유튜브를 안봐서 몰랐다. 지금은 유튜브 접고 멤버쉽도 없어진 상태라 엑셀을 받을 순 없고 아쉽네

 

아무튼 이렇게 해서 implied share price를 구해보면...? 아니 너무 낙관적인 IPO report에 회의적이라더니 오히려 계산된 적정주가가 공모가보다 높네 ㅎㅎㅎ 위에 비슷한 comps 유사기업 비교분석 방식으로 계산한 rareliquid 영상의 결과보다도 더 높은 적정주가이다.

 

결국 이것도 GMV 예상치 얼마나 하느냐에 따라 흔들리고, 멀티플 얼마 주느냐에 따라서는 더욱 흔들리는 계산인 것 같다. 네이버랑 동일하게 0.5X 로 하면 이 계산결과에서 1/4토막이 되버리는 것이니.... 12~15달러라는 셈이 나온다.

 

개인적으론 이걸 GMV로 하는게 맞나? 싶기도 하고... 1P 3P에 따라서 계산되는 매출액 수치로 하는게 맞는거 아닌가 흠. 아무튼 찾아보니 쿠팡 기업분석을 한 유튜버들도 꽤 많아서 여러가지 의견과 시각, 기업가치 분석방법 등을 보고 배울 수 있었다.