가치투자는 죽었다, 사라져가는 초과수익의 기회

세계적 부호인 워렌 버핏의 투자방식, 기업의 본질 가치를 보고 투자하는 가치투자 방식이 마치 주식투자의 정석처럼 여겨진다. 존리같은 사람이 방송에 나와서 맨날 좋은 기업을 계속 사라, 주식은 팔지않고 모으는 것이다 라고 설파한다.

 

 

가치투자의 이해와 종류

먼저 가치투자가 어떤 것을 말하는 것인지 알아보자.

 

가치의 종류

회사가 가진 내재가치는 자산, 수익, 성장이 있다. 여기서 자산가치는 경영진이나 대주주, 또는 행동주의 투자자가 아니라면 접근이 불가능하다.

 

일반 투자자가 회사의 주식을 살 때 접근할 수 있는 가치는 수익가치+성장가치이다.

 

수익가치+성장가치 = 앞으로 기업이 창출할 현금흐름을 현재가치로 할인한 금액

이것이 일반 투자자에게 있어서의 기업 내재가치이다.

 

투자 판단

가치투자의 판단은 저평가 되었는지, 수익이 잘나는 우량한 회사인지, 앞으로 더 성장할 가능성이 열려있는지를 본다.

 

✔️ 저평가되어 있다면 이미 확률의 우위를 점하는 셈이다. (두 가지 확률 Frequentist / Bayesian 중에서 전자는 트레이딩 후자는 안전마진을 나타냄)

✔️ 우량 기업은 사업모델이 좋고, 가치가 복리로 증가, 좋은 브랜드와 시장점유율, 경제적 해자가 있는지를 본다.

✔️ 성장성은 발견되지 않은 잠재력 좋은 업종, 미래의 가능성이나 트렌드를 예측하여 고른다. 기업의 재무제표보다 산업의 이해와 미래에 대한 통찰력이 중요시되며 더더욱 경영진 질의 및 탐방이 자주, 깊게 요구된다. (사람에게 투자하는 것이므로)

 

가치 투자의 변천사

✔️ 저평가 : 벤저민 그레이엄(1894), 데이비드 드레먼(1936), 존 네프(1931)

✔️ 수익성 : 워렌 버핏(1930), 제임스 길리건(1958), 윌리엄 나이그렌(1962)

✔️ 성장성 : 피터 린치(1944), 랄프 웬저(1933)

 

저평가 수익성 성장성 3가지 판단 방식이 딱 나눠지는 것은 아니고 같이 뒤섞여있는데 그 중 무엇을 좀 더 중시하느냐의 차이이다. 갈수록 현재 평가에서 미래를 예측하는 방향으로 투자흐름이 흘러가고 있다. 단일 기업보다는 섹터와 산업 흐름까지 평가하는 방식

 

점점 수익가치와 성장가치에서 초과수익을 낼 기회가 사라지니까 행동주의 투자 방식으로 자산가치에도 접근하는 투자가 늘어나고 있다.

 

워렌 버핏같은 경우는 주식을 투자한다기보다는 기업을 비즈니스를 사버리는 방식인데 마찬가지로 일반 투자자가 수익+성장 가치에만 접근 가능할 때 자산가치까지 다 포함해서 가치투자하는 방식이다.

 

그런데... 이 가치투자라는 것이 과연 정답일까?

 

☠️ 가치투자는 죽었다. ☠️

정확히 말하면, (일반 개인투자자들이 초과수익을 낼 수 있는) 가치투자는 죽었다.

개인이 가치투자를 하면 왜 어려운지 살펴보자. 먼저 잘못된 미신을 한가지 짚고 넘어가자.

 

장기투자는 우상향이다?

 

미신 >> 장기 투자는 플러스섬 (Plus Sum) 단기 매매는 제로섬 (Zero Sum)

⭐ 플러스 섬은 커지는 파이 속에서 모두가 같이 이익을 낼 수 있는 것

⭐ 제로섬은 동일한 파이 속에서 누군가의 것을 빼앗아 와야만 이익이 나는 싸움

 

이게 사실일까❓❓

 

퀀트 투자에서 금융 상품의 가격 움직임을 모델링할 때 가장 기본적인 방법은 가격 움직임을 장기적 추세, 반복패턴, 단기적 노이즈로 분리하는 것이다.

 

위 그림에서

• 첫번째 : 종합주가지수의 그래프
• 두번째 : 장기적 우상향 추세
• 세번째 : 반복되는 패턴
• 네번째 : 단기적으로 끼어있는 노이즈들

을 각각 나타낸다. 종합 주가지수는 장기적으로는 우상향하는 성격이 있어서 장기적 추세를 발라내면 위와 같이 우상향하는 트렌드를 볼 수 있다.

 

미국 S&P500 지수를 봐도 기간이 길수록 장기적으로 놓고 보면 추세적인 움직임이 보다 명확해지고 단기적으로 보면 (오른쪽 1분봉 차트) 무작위적인 것으로 보인다.

 

어 그러면 장기투자 = 우상향 = 플러스섬 맞는말 아냐? 생각할 수도 있는데 여기에는 한가지 오류가 있다. 금융자산의 투자 수익률을 나타내는 수식을 잠시 살펴보자.

 

가격과 수익률 표현식

 

수익률은 아래와 같은 수식으로도 이해할 수 있다. 영국 금융수학자 Paul Wilmott (이과생을 위한 식)

 

1. 이산시간 모델

단순히 (가격 변화분 / 올해 가격) = 수익률로 나타낸 것

discrete 는 연속적이지 않은 특정한 구간만 잘라내서 보는걸 의미한다.

 

2. 연속시간 모델

연속시간 모델은 d가 붙어서 변화량을 나타낸다.

μS 가격의 변화량은 μSdt 하고 αSΦdW 두개의 항으로 나타내어진다.

μ는 변화 추세, +이면 우상향 -이면 우하향한다.

 

추세에 관한 첫번째 항은 dt에 비례

무작위에 관한 두번째 항은 dt의 제곱근에 비례해 움직인다.

 

이 식의 직관적인 해석은 >>

✨ dt가 1보다 작을수록 무작위적인 요소가 지배적

✨ dt가 1보다 클수록 추세적인 요소가 지배적

 

즉 추세는 시간축이 길어지면 수익률에 영향을 주고 무작위성은 시간축이 짧을 때 수익률에 영향이 커진다는 것이다. 장기로 봤을때 유의미한 것은 '추세' 이지 꼭 '우상향'이라는게 아니다.

 

주식은 '초장기적'으로만 우상향

다시 차트 그림으로 돌아와서

 

진실은 장기적으로 보면 추세가 명확해지고 단기적으로 보면 무작위성이 강해지는데 장기적으로 놓고 보면 우상향을 하니까 장기 = 우상향이라는 착시가 생긴 것이다.

 

무조건 장기=플러스섬 , 단기=제로섬 이라는 생각은 잘못되었다. 단타로도 특정 구간을 잘라서 우상향하는 동안 먹으면 그게 우상향이지 뭐겠는가

 

현재 신용팽창에 의존한 금융시스템 체제에서는 초장기적으로는 우상향할 수 밖에 없다. 하지만 정말 초장기적으로 봤을 때만 그렇다는게 문제이다.

 

50년 후에는 우상향할 것이다 이런게 오늘 내일을 사는 개인에게 의미가 있을까. 30살에 투자금을 넣고 80살에 꺼내어 쓰려고 투자하는 사람은 없을 것이다. 길게 잡아도 자식에게 물려주는 정도 생각하고 보통 넉넉히 5년 10년 정도 생각하면 상위1% 초장기 투자자일 거다.

 

50년 70년을 투자하면 우상향으로 수익이더라도 15년 30년동안 마이너스섬 일수도 있다. 주식시장에서는 종종 해가 서쪽에서 뜨는 일도 일어난다. 따라서 가치투자는 플러스섬이라는 명제는 진리가 아니다. 때에 따라 다르다.

 

추가로, 상폐종목은 지수에 영향을 받지 않는다. survivalship bias (생존자 편향)으로 살아남은 회사들만으로 계산된 인덱스이며 실제로 계속 투자를 해왔다면 상폐 종목으로 인해 보는 지수보다 실제로는 손실이 더 커진다.

 

한국이 일본처럼 잃어버린 20년, 30년을 따라가지 않을거라는 의견도 많은데 왜 그런지, 비슷한 점과 다른점은 무엇인지

본인이 직접 공부하고 생각할 수 있어야 한다.

 

미국이라, 옛날이라 가능했다

가치투자는 달러 기축통화로 무한팽창이 가능한 미국에서 시작된 방식이다.

 

달러 기축통화국으로 신용 팽창을 무한히 할 수 있기 때문에 장기적 우상향이라는 논리가 더 잘 들어맞고 종목만 잘 고르면, 아니 잘 못골라도 우상향의 물결에 올라타기 쉬웠다.

 

하지만, 금융시장은 점점 더 제로섬 게임으로 변하고 있다.

 

돈벌겠다는 경쟁은 치열해지는데 기술 발전에 의한 디플레로 전세계 초저금리 시대가 계속되고 있고 인구 고령화 등 곳곳에 만연한 성장 둔화의 문제가 심화된다. 결국 제한된 파이를 싸워서 빼앗아와야 하는 상황이 되는 것이다.

 

지금은 워렌 버핏의 매매 방식과 가치투자 철학이 전세계에 노출되고 파급되었다. 많은 가치투자 서적이 나오고 대중화 보편화되면서 이제는 누구나 다 좋은 회사를 찾으려고 한다. 피터린치 지망생 수천만명이 눈에 불을 키고 저평가 종목을 찾아 10루타를 노린다.

 

PER 0.5 = 6개월 보유시 순이익이 원금만큼 나온다는 소리 아파트를 샀는데 월세받아서 6개월이면 아파트 산 금액만큼 들어온다는 소리 (물론 배당하고 EPS는 다른 개념이지만) 예전에는 그런 저평가주들이 많았지만 이제는 그런걸 찾기가 어렵다.

 

가치투자로 성공한 사람들은 가치투자에 가치투자를 했기 때문에 성공한 것이다.

 

치킨을 맛있게 만들었다기 보다
치킨집이 없을때 먼저 차린 것이 더 큰 성공요인이라는 것

 

중간은 가는 방법

 

전편에서 초과수익의 기회는 시장참여자들의 실수에서 비롯된다고 하였다.

투자철학의 필요성 : 개인이 주식투자로 잃는 이유

 

명심해야 할 것은, 전체 시장이 플러스섬이라 해도 초과수익은 제로섬이다

 

누군가 덜 따는 사람이 있어야 누군가 더 따는 사람이 생긴다. 기업의 본질 가치에 대한 정보의 비대칭성 때문에 보통 덜 따는 사람은 당신같은 개인투자자일 가능성이 크다.

 

주식하라고 설파하는 사람 특히 특정 종목을 추천하는 사람은 본인의 이해관계 때문인 경우가 많다. 니들도 얼릉 이 게임판에 뛰어들어서 실수좀 해줘 그래야 내가 먹을게 커지지 라는 뜻이다.

 

지수 인덱스를 사놓고 평균 수익률을 먹는것이 중간 등수라고 했을 때 전문가 50명이 있다면 25명은 초과수익, 25명은 미달수익을 거둘 것이다. 여기에 개인 50명이 추가로 참전한다면 전문가 50명이 전부 초과수익을 가져간다.

 

이렇게 날고기는 전문가들에게 바닥 깔아주는 꼴지가 되고 싶지 않다면 그냥 인덱스 투자를 하는 패시브펀드 ETF를 사면 된다. 그러면 최소한 중간은 가고 현실에서는 더벌겠다고 깝치다가 '실수'를 해서 다른 사람에게 초과수익의 기회를 주는 사람이 많기 때문에 오히려 중간 이상의 좋은 성적을 거둘수도 있다.

 

주식을 업으로 삼거나그에 준하는 치열한 공부와 경험을 쌓은 사람이 아니라면 가치투자 한다고 기회비용 대비 낮은 기대수익에 의존할 게 아니라 차라리 지수 인덱스 넣어놓고 중간만 가면서 더 깊이 해보고 싶으면 공부부터 하고 내공을 쌓으라는게 결론이다.

 

다음 편에서는 개인이 차트 매매로도 성공하기 어려운 이유에 대해 살펴본다.

(아 그럼 대체 뭘 하라는겨)

 

 

<출처 : 월가아재 유튜브>